Макроекономічний дайджест України травень 2025 року

17 квітня Правління Національного банку ухвалило рішення залишити незмінною облікову ставку на рівні 15,5%.

24 квітня НБУ обновив свої прогнози щодо параметрів економіки України. Зростання ВВП у 2025 році зменшено з 3,6% до 3,1% ВВП. Інфляція у 2025 збільшена з 8,4 до 8,7%.

1-й квартал 2025 закрито з негативним платіжним балансом 1,4 млрд доларів проти +3,2 млрд у 1-му кварталі 2024 року.  (-4,6 млрд доларів).  Це відображає негативні тенденції четвертого року війни.

За січень-квітень 2025 року Україна отримала близько 16,8 млрд доларів зовнішнього фінансування, з яких близько 4 млрд доларів — гранти.  Це на 5 млрд доларів більше, ніж за цей період у 2024 році.

Міжнародні резерви у квітні 2025 року збільшилися з 42,4 до 46,7 млрд доларів.

ЕКОНОМІЧНА СИТУАЦІЯ

1. Зростання економіки

НБУ погіршив свій прогноз щодо зростання ВВП у 2025 році з 3,6% до 3,1% ВВП. Зростання економіки у 2025 році триватиме з огляду на очікуване нарощування врожаїв, зменшення дефіциту е/е та значні оборонні замовлення.

1. Ставка НБУ.

17 квітня Правління Національного банку ухвалило рішення залишити незмінною облікову ставку на рівні 15,5%. Це рішення сприятиме підтриманню стійкості валютного ринку, збереженню контролю над інфляційними очікуваннями та поступовому сповільненню інфляції до цілі 5% на горизонті політики.

Прогноз НБУ передбачає утримання облікової ставки на рівні 15,5% упродовж наступних місяців і повернення до циклу пом’якшення процентної політики після проходження піку цінового сплеску та зниження ризику закріплення інфляції на двознаковому рівні. У разі посилення цього ризику НБУ утримуватиме облікову ставку на поточному рівні довше, ніж передбачається оновленим макропрогнозом, та буде готовий ужити додаткових заходів.

Відповідно до поточного макропрогнозу НБУ облікова ставка в IV кварталі 2025 року знизиться до 14%.

1. Інфляція

Інфляція на споживчому ринку у квітні 2025р. порівняно із березнем 2025р. становила 0,7%, з початку року — 4,3%.

Базова інфляція у квітні 2025р. порівняно із березнем 2025р. становила 0,4%, з початку року — 3,9%.

На споживчому ринку у квітні ціни на продукти харчування та безалкогольні напої зросли на 1,8%. Найбільше (на 7,9%) подорожчали свинина та фрукти. На 3,6–0,8% зросли ціни на м’ясо птиці, цукор, яловичину, рибу та продукти з риби, хліб, сало, макаронні вироби, овочі, безалкогольні напої. Водночас на 2,5–0,2% подешевшали яйця, рис і масло.

Ціни на алкогольні напої та тютюнові вироби підвищилися на 1,3%, що пов’язано з подорожчанням тютюнових виробів на 2,2%.

Ціни на транспорт знизилися на 0,3% в основному через здешевлення палива та мастил на 2,2%. Водночас на 0,9% та 0,8% подорожчав проїзд в автодорожньому та залізничному пасажирському транспорті. 

Зміни цін за останні 12 місяців. Джерело: Укрстат.

За 12 місяців інфляція зросла з 14,6 до 15,1%.

Відповідно до прогнозу НБУ влітку зростання цін у річному вимірі почне сповільнюватися за широким спектром товарів і послуг. Очікуване збільшення врожаїв сприятиме зниженню продовольчої інфляції з ІІІ кварталу 2025 року та її стабілізації на порівняно низькому рівні надалі. Послабленню цінового тиску сприятиме й зниження цін на нафту внаслідок торговельних протистоянь у світі. У результаті інфляція наприкінці 2025 року по прогнозу НБУ знизиться до 8,7%.

БЮДЖЕТ

1. Виконання бюджету

Зведений бюджет за 1кв 2025 року було закрито з дефіцитом 208,5 млрд гривень проти 169,2 млрд гривень у 1 кв. 2024 року.

Високі доходи з Податку на доходи з фізичних осіб та зростання акцизних надходжень — це зростання податків на військовий збір та підвищення акцизів на паливо та сигарети.

Слід відзначити вкрай високі витрати на оборону. За перший квартал – 700 млрд гривень проти 423 млрд у 2024 році. Це пов’язано також з більшим рівнем передачі військової продукції Україні у Бюджет, яка на 150-160 млрд більше, ніж за 1 кв. 2024 року.

Також слід відзначити, що у березні Україна отримала 98 млрд гривень грантової допомоги (близько 2,4 млрд доларів), яка надійшла по програмі ERA.

Виконання бюджету 2021-2025 1квартал. Джерело: Міністерство фінансів.

При цьому дефіцит державного бюджету за 1-й квартал складає 238,5 млрд гривень. А профіцит місцевих бюджетів — 30 млрд гривень.

1. Зовнішнє фінансування

В квітні 2025 року Україна отримувала зовнішнє фінансування з кількох джерел.

1. Перший транш по програмі Ukraine Facility 2024-2027 роки —3,5 млрд євро (3,733 доларів). З них 433 млн — гранти. У 2025 році планується 12,5 млрд євро.
2. Третій транш ЕС по програмі ERA (із заморожених активів Росії) 1 млрд євро. У 2025 планується 18,1 млрд євро з ЄС. 5 млрд євро вже залучено.
3. Другий транш від Великої Британії — 752 млн фунтів (близько 1 млрд доларів). У 2025 році вже залучено 1,54 млрд фунтів з 2,26 млрд фунтів (3 млрд доларів).
4. Також Україна отримала грантової підтримки в розмірі близько 1,2 млрд доларів. І хоча Міністерство фінансів з невизначених нами причин замовчує про це фінансування, ми бачимо, що за програмою ERA с початку року отримано приблизно на 3,5 млрд доларів більше фінансування, ніж озвучено Міністерством фінансів від ЄС, Великої Британії та Канади. Ми вважаємо, що це фінансування в рамках ERA надає Україні США, причому у вигляді грантів до бюджету.

Джерело: Міністерство фінансів

За січень-квітень 2025 року Україна отримала близько 16,8 млрд доларів зовнішнього фінансування, з яких близько 4 млрд доларів — гранти, а також більша частина кредитів —  умовно-кредитні зобов’язання. Це набагато краще, ніж у 2024 році, коли за січень-квітень Україна отримала 11,78 млрд. доларів зовнішнього фінансування. З них 1,021 млрд грантів і 10,759 млрд кредитів. (+5 млрд доларів).

1. Державний борг

На 1 квітня 2025 року державний та гарантований борг України становив 171,73 млрд доларів (+2,8 млрд доларів за березень 2025 рік).

Поточний аналіз показує що не всі кредити по програмі ERA зараховуються як збільшення державного боргу.  У березні 2025 року за програмою ERA надійшло більш ніж 6 млрд доларів.

Таким чином можна стверджувати, що державний борг з великою імовірністю на кінець 2025 року буде меншим, ніж оцінка МВФ (110% ВВП).

24 квітня 2025 року на біржі Euronext з’явилась інформація щодо реструктуризації ВВП залежних облігацій, які за спільною позицією України та МВФ повинні бути реструктуризовані до кінця травня 2025 року. 

Виходячи з інформації яка доступна через посилання з сайту Міністерства Фінансів, Україна запропонувала 2 варіанти реструктуризації ВВП залежних варантів.

1. Обмін варантів на додатковий випуск єврооблігацій, які були випущені в межах реструктуризації у 2024 році. Згідно з цією опцією, інвестори отримають той самий набір облігацій A і B, що й власники єврооблігацій минулого року, у співвідношенні: на кожну 1 одиницю варантів — 1,35 одиниці облігацій.
2. Друга опція передбачає зміну умов випуску ВВП-варантів наступним чином:

• Виплати за 2025–2028 роки скасовуються;
• Можливість викупити/скасувати ВВП- варанти буде продовжена до травня 2029 року, в той час як ціна викупу прогресивно зростатиме з 85 у 2026 році до 100 центів у 2029 році.
• Реструктуровані варанти (з виплатами в 2029–2041 роках) матимуть ті ж самі характеристики, що і діючі варанти, крім опціону викупу;
• Власники отримають 36,6 центів Облігацій A та Облігацій B на кожні 100 центів варантів.

Але кредитори поки що не погодилися з обома пропозиціями і запропонували свій варіант, який було відхиллено Міністерством фінансів. (виплата 75% кешем з суми виплат за зростання 2023 року, та нові облігації на суму 209 млн доларів).

Таким чином ми бачимо 3 шляхи розвитку ситуації:

1. Оголосити дефолт і не платити близько 600 млн доларів у травні за зростання 5,5% у 2023 році.
2. Виплатити 600 млн доларів. Гроші загалом є.
3. Лякати дефолтом і постаратися домовитись до кінця травня

Ми вважаємо, що Україна повинна позбутися податку на зростання українською економіки до 2041 року. Тому варіант Мінфіну 1 (додатковий випуск єврооблігацій) є більш привабливим за нашою думкою. Або в рамках варіанту Мінфіну 2 — провести викуп варантів.

Також ми хочемо зауважити, що замість 20% списання боргів за рахунок варантів (якого фактично не було), зараз Міністерство фінансів формує 35-36,6% додаткових зобов’язань, як базовий варіант, що є фактичним збільшенням державного боргу. Перший варіант 2,635*1,35 = 3557 млрд або збільшення на 922 млн державного боргу. У другому варіанті 2,635 * 0,36 = +948 млн збільшення державного боргу, та залишок виплат за варантами з 2029 до 2041 року.

Ми вважаємо, що з високою ймовірністю сторони домовляться, але переговорний процес може виявитися непростим.

Платіжний баланс

1. Платіжний баланс за 1-й квартал 2025 року.

У першому кварталі 2025 році значно погіршилося сальдо торгового рахунку: з -6,85 млрд до 10,35 млрд (-3,5 млрд доларів) проти 1-го кварталу 2024 року. Експорт товарів впав на 750 млн доларів, а експорт послуг — на 500 млн доларів. При цьому імпорт товарів збільшився на 2,5 млрд доларів. Одним позитивним моментом у торгівлі є імпорт послуг, який впав на 200 млн доларів за 1-й квартал 2025 року.

Крім цього з позитивних моментів 1 кварталу 2025 року є збільшення грантів у бюджет України. Таким чином сальдо вторинних доходів зросло з 3,4 до 4,8 млрд доларів.

У фінансовому рахунку слід відзначити суттєве погіршення прямих іноземних інвестицій з 1925 млн до 542 млн за 1-й квартал.

Загалом 1-й квартал 2025 закрито з негативним платіжним балансом 1,4 млрд доларів проти +3,2 млрд у 1-му кварталі 2024 року.  (-4,6 млрд доларів).  Це відображає негативні тенденції четвертого року війни.

Платіжний баланс 1 кв. 2024-2025. Джерело: НБУ.

1. Курс гривні

У березні – квітні 2025 року на світових валютних ринках у зв’язку із запровадженням тарифів від Трампа відбувся відтік капіталу зі США в інші валюти та золото.  

Курс євро-долар за останні 12 місяців.

Курс євро досяг відмітки 1.15 до долара. Це сприяло різкому зростанню курсу євро до гривні  в Україні, який досяг відмітки 47-48 гривні за долар.

Курс долара НБУ стримує на фоні зростання річної інфляції. Але ми  повинні констатувати, що девальвацію гривні до пари євро-долар знову розпочато.

Курс гривні до долара США та євро за 12 місяців. Джерело: НБУ.

Зараз у короткостроковій перспективі важко прогнозувати  курс євро до долара, тому що поточні процеси мають більш спекулятивний, ніж фундаментальний характер, але у середньостроковій перспективі ми бачимо зміцнення долара щодо евро, тому що американська економіка сильніша за європейську і ФРС, схоже, налаштован тримати ставку, незважаючи на тиск з боку ринків та Трампа, а це фактор на користь міцнішого долара.

Також з нарощуванням проблем у платіжному балансі ми бачимо девальваційний тренд щодо курсу гривні до долара. Але девальвація, ми вважаємо, буде відбуватися більш активно у другій половині 2025 року, коли інфляційні процеси в економіці підуть на спад.

1. Міжнародні резерви

Міжнародні резерви у квітні 2025 року збільшилися з 42,4 до 46,7 млрд доларів.

У квітні, порівняно з березнем 2025 року, чистий продаж валюти Національним банком зменшився на 17,1%. Відповідно до балансових даних, НБУ продав на валютному ринку 2 208,7 млн дол. США та викупив до резервів 17,5 млн дол. США.

На валютні рахунки уряду в Національному банку надійшло 6 347,6 млн дол. США. З цієї суми:

• 4 861,6 млн дол. США — від Європейського Союзу в межах інструменту Ukraine Facility та ініціативи G7 Extraordinary Revenue Acceleration for Ukraine (ERA);
• 1294,0 млн дол. США — від міжнародних партнерів через рахунки Світового банку;
• 192,0 млн дол. США — від розміщення валютних ОВДП.

Крім того, Україна отримала 992,0 млн дол. США відповідно до угоди між Україною та Великою Британією в межах ERA. Ці кошти не були зараховані до міжнародних резервів України у зв’язку з їх обмеженим (цільовим) призначенням щодо використання.

За обслуговування та погашення державного боргу в іноземній валюті виплачено 517,9 млн дол. США, з яких:

• 299,2 млн дол. США — обслуговування та погашення валютних ОВДП;
• 169,3 млн дол. США — обслуговування та погашення боргу перед Світовим банком;
• 49,4 млн дол. США — сплата іншим міжнародним кредиторам.

Крім того, Україна сплатила Міжнародному валютному фонду 82,1 млн дол. США. Поточний обсяг міжнародних резервів забезпечує фінансування 5,6 місяця майбутнього імпорту.

Зміна міжнародних резервів за останні 12 місяців. Джерело: НБУ.